스페이스엑스(Space Exploration Technologies Corp.) S-1 리포트 요약 (2026년 5월 20일 SEC 제출)

 스페이스엑스(Space Exploration Technologies Corp.) S-1 리포트 요약

(2026년 5월 20일 SEC 제출)

스페이스엑스 상장

스페이스엑스는 2026년 5월 20일 공개 S-1을 제출하며 IPO를 본격화했습니다. 나스닥 상장 예정 티커는 SPCX, 상장 시점은 6월 중순(약 6월 12일 예상)으로, 목표 valuation은 $1.75T ~ $2T 규모로 역대 최대 IPO 중 하나가 될 전망입니다.

1. 사업 구조 (3대 축)

• Space (우주/발사): Falcon 9/Heavy, Dragon, Starship 개발. Starshield(국방용).
• Connectivity (연결성): Starlink (Broadband + Mobile). 주요 성장 동력.
• AI: xAI 인수(2026년 2월)로 Grok 모델, Colossus AI 클러스터, X(트위터) 포함. Orbital AI 데이터센터 계획도 언급.

xAI와 X Holdings 인수를 common control로 재편성하여 재무제표에 반영했습니다. 5:1 주식 분할도 적용.

2. 주요 재무 지표 (2025년 연간, consolidated)

• 매출: 약 $18.7B (전년 대비 성장)
  • Starlink: $11.4B (전체의 ~61%)
• EBITDA: $6.58B (Starlink 마진 높음, ~63% 수준)
• 순손실: $4.9B (주요 원인: AI 투자 비용 $6.4B 규모, Starship/CapEx 지출)
• Q1 2026: 매출 성장 지속, 하지만 순손실 $4.2B (AI 중심 적자 지속)

CapEx가 매우 높음 (AI 클러스터 + Starship/Starlink 인프라). Anthropic 등과 대규모 클라우드 계약 ($1.25B/월 수준)으로 AI 매출이 보완될 전망.

3. 시장 기회 (TAM)

회사는 총 TAM $28.5T로 추정:

• Space: $370B
• Connectivity (Starlink): $1.6T
• AI: $26.5T (인프라, 구독, 광고 등)

Starship 성공 시 발사 비용 혁신과 다중 행성/궤도 AI 인프라로 새로운 시장 창출을 강조.

4. 지배구조 & Elon Musk

• Dual-class 구조: Class B 주식으로 Musk가 압도적 의결권 보유 (85% 수준 예상). Controlled company로 Nasdaq 규정 일부 면제.
• Musk 지분: equity ~42%, voting power 매우 높음.
• 성과 보상: Mars 콜로니(100만 명) 등 milestone 달성 시 최대 $737B 규모 패키지 가능.

5. 주요 리스크 (S-1 강조)

• Starship 개발 지연/실패
• AI 투자 비용 및 경쟁 (OpenAI, Anthropic, Google 등)
• 규제 (FCC 스펙트럼, 정부 계약 의존)
• Elon Musk 집중 리스크
• 높은 CapEx와 손실 지속

6. IPO 특징

• Public float 매우 낮음 (5% 수준 예상) → 상장 후 변동성 클 수 있음.
• Musk 및 내부자 지분 대부분 lock-up.
• Bitcoin treasury 보유 등 독특한 자산 구성 언급.

전반적 평가: Starlink는 이미 안정적 캐시카우지만, AI와 Starship에 대규모 투자 중이라 성장 vs. 손실 트레이드오프가 뚜렷합니다. IPO valuation은 미래 잠재력(AI + Space)에 크게 프리미엄이 붙은 수준입니다.

투자자가 반드시 알아야 할 SpaceX S-1 특이 사항

(2026년 5월 20일 SEC 제출 기준)

SpaceX S-1은 일반적인 테크 IPO와 달리 극단적인 성장 vs. 리스크 구조를 명확히 드러냅니다. 아래는 투자 판단에 핵심적인 특이점들입니다.

1. 지배구조: Elon Musk의 절대적 통제

• Dual-class 구조 (Class A: 일반 투자자 1주=1표, Class B: Musk 등 내부자 super-voting, 10:1).
• Musk의 투표권 ≈85% 수준 유지 (경제적 지분은 42% 정도).
• Musk가 스스로를 해고할 수 없을 정도로 강력한 controlled company. Nasdaq 일부 지배구조 규정 면제.
• 의미: 일반 주주 영향력 거의 없음. Musk의 결정(예: Mars 집중, AI 투자, Tesla와의 관계 등)에 전적으로 의존해야 함.

2. 재무: Starlink가 버티고 AI가 태우는 구조

• 2025년: 매출 $18.7B (Starlink $11.4B, 약 61%).
• Starlink 운영이익 ≈ $4.4B (마진 높음, ~63%).
• 전체 순손실 $4.9B (AI/xAI 투자 비용 $6.4B + Starship CapEx).
• Q1 2026: 순손실 $4.2~4.3B, AI 부문이 대부분 차지.
• Anthropic 대형 계약: 월 $1.25B (2029년 5월까지) — AI 인프라 매출로 손실 일부 상쇄 기대.

특이점: Starlink는 이미 안정적 캐시카우지만, AI(Colossus 등)와 Starship에 막대한 CapEx 지속 → 단기 현금 소모 + 희석 리스크.

3. 초고액 Valuation & 낮은 Public Float

• 목표 valuation: $1.75T ~ $2T (역대 최대 IPO 규모).
• Public float 매우 낮음 (≈5% 예상) → 상장 초기 극심한 변동성 예상.
• 내부자 lock-up 강력 적용.

4. 보상 패키지와 Mars Milestone

• Musk 성과 보상: Mars에 100만 명 영구 정착 등 milestone 달성 시 수천억 달러 규모 주식 부여 가능.
• 이는 valuation 프리미엄의 핵심이지만, 실행 가능성에 대한 논란도 큼.

5. 주요 리스크 (S-1에서 강조)

• Starship 실행 리스크: 개발 지연/실패 시 전체 성장 계획 차질 (발사 비용 혁신, 대규모 Starlink, orbital AI 등 의존).
• AI 투자 비용 폭증: 경쟁 심화 + 높은 burn rate.
• 정부 의존: Starshield 등 정부 계약 비중 높음 (정책 변화 리스크).
• Musk Key-person risk: 여러 회사(Musk의 Tesla, xAI, X 등) 집중.
• 규제 (FCC 스펙트럼, 국제 규제, 안전 문제).
• 높은 CapEx와 지속 적자.

6. 기타 특이 사항

• xAI + X Holdings 인수로 재무제표 재편 (common control).
• Bitcoin treasury 보유 등 비전통적 자산.
• TAM 추정 $28.5T (AI가 대부분, $26.5T) — 매우 공격적 시장 규모.

투자자 관점 요약:

• Bull case: Starlink 성장 + Starship 성공 + AI 인프라 독점 → multi-trillion 회사 가능.
• Bear case: Musk 의존 + 실행 실패 + 높은 valuation + 지속 손실 → 큰 변동성.

이 S-1은 “완벽한 실행”을 전제로 한 미래 가치에 프리미엄을 크게 준 구조입니다. 투자 전 Risk Factors 섹션을 반드시 전체 읽어보시길 추천합니다.

SpaceX Starship 계획 상세 정리 (S-1 보고서 기준, 2026년 5월 20일 제출)

Starship은 SpaceX의 차세대 완전 재사용형 슈퍼 헤비 리프트 발사체로, 현재 Falcon 9/Heavy를 대체하고 회사의 장기 성장 전략의 핵심입니다. S-1에서 Starship은 “launch cadence, payload capacity, reusability”의 step-function(단계적 도약) 변화와 새로운 미션(대규모 Starlink, orbital AI 데이터센터, Moon/Mars 탐사)을 여는 가장 중요한 enabler로 강조됩니다.

1. Starship 주요 스펙 (V3 기준)

• 완전 재사용형: Super Heavy 부스터(1단) + Starship 상단(2단) 모두 재사용.
• 페이로드 용량: 100 metric tons to LEO (완전 재사용 모드). → 미래 세대(V4 등)는 200 metric tons 목표.
• 엔진: Raptor 엔진 (최신 evolution 버전). Super Heavy에 33개 탑재.
• 목표: 발사 비용을 기존 대비 90~99% 절감, 항공기 수준의 rapid turnaround (multiple launches per day 가능).

2. 개발 현황 및 타임라인 (S-1 기준)

• 첫 비행: 2023년.
• 현재: 11회 flight test 완료. 12번째 flight test 예정 (V3 데뷔, 새로운 pad에서 진행).
• 상업 payload delivery 시작: 2026년 하반기 (2H 2026).
• 주요 milestone:
  • Booster “chopstick” arms로 tower catch 성공 → rapid refurbishment 및 재사용 가속.
  • Starlink V3 위성 배치 시작: 2026년 하반기 (Starship으로).
  • Starlink V2 Mobile 위성: 2027년부터 Starship 사용 예정.

단일 Starship 발사 용량: 최대 60개 V3 Starlink 위성 (Falcon 9 대비 20배 downlink capacity 증가).

3. 투자 및 개발 비용

• 2025년: Starship 개발에 $3.004 billion (R&D).
• 2026년 Q1: $930 million 추가 투자.
• Space 부문 전체 CapEx의 큰 비중을 차지하며, 지속적인 고액 투자 중.

4. Starship이 여는 미래 사업 (S-1 강조)

• Starlink 확장: V3/V4 대규모 배치로 글로벌 coverage 강화와 capacity 폭증.
• Orbital AI Compute: 수천~수백만 개의 AI 컴퓨트 위성 배치 (연간 100GW급). 연간 수백만 metric tons을 orbit으로 수송해야 하며, Starship의 완전 재사용성이 핵심.
• Moon & Mars: NASA Artemis 프로그램 (Human Landing System), lunar economy, Mars colonization (Musk 보상 패키지 milestone: Mars에 100만 명 영구 정착).
• 기타: 국가 안보(Starshield), deep space 미션, 새로운 space economy 창출.

5. 주요 리스크 (S-1 Risk Factors에서 강하게 경고)

• 개발 지연 또는 실패 → 전체 성장 전략 (Starlink V3, orbital AI, Mars 등) 차질.
• 기술적·규제적·공급망 문제.
• 높은 CapEx 지속으로 인한 재무 부담.
• Starship 성공 여부가 valuation의 핵심 프리미엄 요인.

투자자 관점 요약:

• Bull case: 2026년 하반기 상용화 성공 → 발사 비용 혁신 → Starlink 폭발적 성장 + orbital AI 독점 → multi-trillion 규모 가치 실현.
• Bear case: 지연/실패 지속 → 높은 valuation 부담 + 지속 손실 확대.

Starship은 현재 테스트 단계에서 상용화 직전으로, S-1 전체에서 가장 중요한 실행 리스크이자 성장 동력입니다. 실제 12번째 flight test 결과와 FAA 규제 승인이 가까운 미래의 핵심 변수가 될 전망입니다.

SpaceX Mars 계획 상세 정리 (S-1 보고서 기준, 2026년 5월 제출)

SpaceX의 최종 미션은 “인류를 multiplanetary species(다행성 종)로 만드는 것”이며, Mars는 그 핵심입니다. S-1에서 Mars는 단순한 탐사가 아니라 자급자족(self-sustaining) 영구 정착지 구축으로 명시되어 있으며, Elon Musk의 보상 패키지와도 직접 연결됩니다.

1. Mars 계획의 목표

• 최종 목표: Mars에 100만 명 규모의 영구 인간 정착지(Colony/City) 건설.
• 자급자족 수준: 에너지 생산, 제조, 식량 생산, 산업 기반 구축.
• S-1에서 언급된 미래 사업:
  • Passenger & Cargo transport to Mars
  • Energy production on Mars
  • Manufacturing capabilities on Mars
  • Asteroid mining 등 연계 경제

이는 “지구 생명의 백업”이자 장기적인 인류 생존 전략으로 강조됩니다.

2. Musk 보상 패키지와의 연계 (가장 중요한 특이점)

• Musk에게 최대 10억 주 (1 billion shares) 규모의 성과 보상 (Class B super-voting shares).
• vesting 조건 (두 가지 모두 충족해야 함):
  • SpaceX 시가총액 $7.5T 도달
  • Mars에 영구 인간 정착지 + 최소 100만 명 거주
• 이는 15개 트랜치로 나뉘어 단계적으로 지급되며, Musk가 재직 중이어야 함.
• 잠재 가치: 수천억 달러 (최대 $583B~737B 규모로 추정).

이 조건은 S-1에서 투자자에게 Musk와 SpaceX의 진짜 목적을 명확히 보여주는 부분입니다.

3. 타임라인 (S-1 및 SpaceX 공식 계획 기준)

• 2026년: 첫 무인 Starship Mars 미션 (5척 규모 예정). 연구·개발·탐사 목적.
• 2028년: 유인 착륙 가능성 (최초 인간 Mars 착륙 목표, Musk 발언 기준).
• 2030년대: 발사 횟수 대폭 증가 (매 26개월마다 Mars launch window 이용).
  • 점진적 확대: 100척 → 500척 → 1,000~2,000척 규모 fleet.
• 장기 (2050년경): 100만 명 정착 목표.

Starship 역할: 완전 재사용 + 대용량 수송 (한 번에 수십~수백 명 + 수천 톤 화물)이 핵심 enabler.

4. 실행 전략

• Starship Fleet 대량 생산: 하루 여러 대 발사 가능 수준으로 ramp-up.
• Cargo 우선: 초기에는 로봇(Optimus 등), 장비, 인프라를 대량 수송.
• 자급자족 기술: 태양광·원자력 에너지, 현지 자원 활용(ISRU: In-Situ Resource Utilization), 3D 프린팅 제조 등.
• 경제 모델: Mars 기반 에너지·제조·광업 등 새로운 경제 창출.

5. 주요 리스크 (S-1 Risk Factors에서 강조)

• 기술적 실패 (Starship 개발 지연, 착륙 실패, 대기권 재진입 등).
• 극한 환경 (방사선, 먼지, 낮은 중력, 생명 유지 어려움).
• 엄청난 비용과 시간 (수십 년 소요 예상).
• 규제·국제적 문제.
• 실행 불확실성 → valuation의 큰 불확실성 요인.

투자자 관점 요약:

• Bull case: Starship 성공 → Mars 정착 실현 → SpaceX가 인류 역사상 가장 큰 시장 창출 → multi-trillion 회사.
• Bear case: 지연 또는 실패 → Musk 보상 미달성 + 높은 valuation 부담 + 장기 손실 지속.

Mars 계획은 SpaceX의 비전 중심이며, 단기 수익(Starlink)으로 이를 뒷받침하는 구조입니다. S-1 전체에서 “Make Life Multiplanetary”가 회사의 존재 이유로 반복 강조됩니다.

SpaceX AI 계획 상세 정리 (S-1 보고서 기준, 2026년 5월 20일 제출)

SpaceX는 2026년 2월 xAI를 인수하면서 AI를 3대 사업 축( Space / Connectivity / AI ) 중 하나로 공식 편입했습니다. AI 부문은 xAI + Grok 모델 + X(트위터) + Colossus 클러스터를 포함하며, 장기적으로는 지구 + 궤도(Orbital) AI 인프라를 통해 AI 컴퓨트 시장을 지배하려는 야심찬 전략입니다.

1. AI 사업 구조

• 수직 통합(Vertically Integrated): AI 칩 설계·제조 → 대규모 컴퓨트 클러스터 → 모델 훈련(Grok) → 응용(X 플랫폼, 서비스)까지 모두 소유.
• 주요 자산:
  • Colossus & Colossus II: Memphis, Tennessee 등에 위치. 현재 약 1.0 GW(기가와트) 규모의 세계 최대급 AI 훈련 클러스터.
  • Grok 모델: Frontier급 LLM. S-1에서 “multiple trillions of parameters(수조 매개변수)” 규모로 확장 계획.
  • X 플랫폼: 실시간 데이터 소스로 활용.

2. 주요 AI 인프라 계획

• 지상 컴퓨트 확대: Colossus 시리즈 대폭 증설. Tesla와의 Terafab 협력(2026년 3월 발표)으로 연간 1 Terawatt(1TW) 규모 컴퓨트 하드웨어 생산 목표. Intel도 참여.
• Orbital AI Data Centers (궤도 AI 데이터센터): 가장 야심찬 부분.
  • Starship을 활용해 수십만~100만 개 규모의 AI 컴퓨트 위성 배치.
  • 장점: 우주 태양광(항상 공급) + 진공 냉각(효율 극대화) → 지상 에너지/냉각 문제 해결.
  • 목표: 수백 GW ~ 수십~100 TW 규모 컴퓨트 용량.
  • 시작 시점: 2028년부터 초기 배치 예정.
  • Starship의 초저비용 대량 수송 능력이 핵심 enabler.

3. 수익 모델 및 파트너십

• AI Compute as a Service: Anthropic과 대형 계약 — 월 $1.25B (약 1.7조 원), 2029년 5월까지. Colossus 용량 대부분 제공.
• 다른 기업들과도 추가 계약 논의 중.
• Grok을 X 플랫폼과 통합, AI 에이전트 서비스(Macrohard 등) 개발.
• TAM 추정: 전체 $28.5T 중 AI $26.5T (인프라, 모델, 서비스, 광고 등).

4. 투자 및 재무 현황

• 2025년: AI 관련 CapEx $12.7B 수준, 운영 손실 $6.4B.
• Q1 2026: AI 부문 손실 지속 (전체 회사 순손실 대부분 차지).
• Starlink의 높은 마진 이익이 AI 투자 비용을 일부 보전하는 구조.

5. Musk 보상 및 연계

• Musk 성과 보상 패키지: Mars 100만 명 정착 + 100 TW급 Orbital Compute 달성 시 대규모 주식 부여 조건 포함.

6. 주요 리스크 (S-1 강조)

• 막대한 CapEx와 지속 손실.
• 기술 실행 리스크 (Starship 지연 → Orbital 계획 차질).
• 경쟁 심화 (OpenAI, Anthropic, Google, Meta 등).
• 규제·에너지·공급망 문제.
• Grok 관련 법적·윤리적 이슈 (deepfake 등).

투자자 관점 요약:

• Bull case: Starship 성공 + Orbital AI 실현 → 에너지 제약을 뚫고 AI 컴퓨트 시장 독점 → valuation 폭발.
• Bear case: 높은 burn rate + 실행 지연 → 단기 손실 확대 + valuation 부담.

AI는 SpaceX를 단순한 우주 기업이 아닌 미래 AI 인프라 플랫폼으로 재정의하는 핵심 동력입니다. Starlink(캐시카우) → Starship(수송) → Orbital AI(스케일)로 연결되는 통합 전략이 S-1의 핵심 메시지입니다.

SpaceX Starlink 매출 추이와 성장 전망 (S-1 보고서 기준, 2026년 5월 제출)

Starlink(Connectivity 부문)는 SpaceX의 주요 캐시카우이자 수익·이익의 핵심 동력입니다. S-1에서 Starlink는 전체 매출의 60% 이상을 차지하며, 높은 운영 마진으로 AI와 Starship 투자 비용을 뒷받침하는 구조로 강조됩니다.

1. 매출 및 가입자 추이

• 2023년: 약 $4~5B 수준 (가입자 230만 명)
• 2024년: 약 $7.7B (가입자 440~460만 명)
• 2025년: $11.39B ~ $11.4B (전년 대비 +48~50% 성장) → 전체 SpaceX 매출 $18.7B 중 61% 차지
• Q1 2026: Connectivity 매출 $3.26B (연환산 약 $13B 수준) → 전체 매출 중 69% 점유

가입자 수:

• 2023년: 230만 명
• 2024년: 440~460만 명
• 2025년 말: 약 890만~900만 명
• 2026년 3월 (Q1): 1,030만 명 (전년 대비 2배 증가)

ARPU (월 평균 수익): 국제 확대와 저가 플랜으로 2025년 $81 → Q1 2026 $66 수준으로 하락했으나, 가입자 급증으로 전체 매출은 크게 증가했습니다.

2. 수익성 지표

• 2025년 운영이익 (Operating Income): $4.4B (전년 대비 +120%)
• 운영 마진: 약 38~63% 수준 (높은 EBITDA 마진)
• Starlink는 SpaceX 전체에서 유일한 안정적 이익 창출 부문 (AI는 대규모 손실)

3. 성장 전망 (S-1 및 분석가 의견)

SpaceX는 Starlink를 글로벌 초고속 인터넷 플랫폼으로 확대하며, Starship을 활용한 V3/V4 위성 대량 배치로 capacity를 폭발적으로 늘릴 계획입니다.

2026년 전망:

• 매출: $18B ~ $24B 예상 (분석가별로 $18.7B ~ $20B 이상)
• 가입자: 1,600만 ~ 2,000만 명 목표
• Starship 상용화(2026 하반기)로 V3 위성(용량 20배↑) 대량 배치 → 성장 가속

장기 전망:

• TAM(시장 기회): Starlink Broadband + Mobile 합쳐 $1.6T
• 항공기·선박·기업·정부 계약 확대 (이미 Qatar Airways, United Airlines 등 도입)
• Starship 성공 시: 연간 수천~수만 기 위성 배치 가능 → 글로벌 인터넷 트래픽의 상당 부분 점유 목표
• 2027~2028년: Orbital AI와 연계한 새로운 수익원 창출 예상

4. 성장 동력과 리스크

성장 동력:

• Starship으로 발사 비용 대폭 절감 → 저가·고용량 서비스 제공
• 국제 시장 확대 (164개국 이상)
• Mobile(Direct-to-Cell) 서비스 상용화
• Enterprise/Government/Starshield 계약 증가

리스크:

• ARPU 지속 하락
• 경쟁 심화 (Amazon Kuiper, OneWeb 등)
• 규제 (스펙트럼, 국가별 승인)
• Starship 지연 시 성장 둔화

투자자 관점 요약: Starlink는 이미 고마진·고성장 캐시카우로 자리 잡았으며, 2026년 Starship 상용화가 성공하면 매출이 연 50~80% 성장할 가능성이 높습니다. SpaceX valuation($1.75T~2T)의 핵심 기반이 바로 Starlink입니다.

SpaceX 상장 시 주가 및 산정 기준 (2026년 5월 20일 S-1 제출 기준)

1. 현재 상황 (IPO 가격)

• 정확한 IPO 주가는 아직 결정되지 않았습니다.
• S-1 서류에서 가격 범위(Price Range)가 공란으로 남아 있습니다. (일반적인 IPO 절차)
• Roadshow (6월 초 예정)에서 기관 투자자 수요를 보고 최종 가격이 결정될 예정입니다.
• 상장 예정일: 2026년 6월 12일경 (NASDAQ: SPCX)

2. 목표 Valuation (기업 가치)

SpaceX가 목표로 하는 상장 시 기업 가치:

• $1.75 Trillion ~ $2 Trillion (약 2,400조 ~ 2,750조 원)

이것은 역대 최대 규모 IPO가 될 가능성이 매우 높습니다.

3. 예상 주가 (Implied Share Price)

S-1 및 분석 자료에 따르면:

• Fully diluted shares (희석 후 총 주식 수) ≈ 11.87 billion shares (약 118.7억 주)
• $1.75T valuation 기준: 주당 약 $147 ~ $150
• $2T valuation 기준: 주당 약 $168 ~ $170

(참고: 일부 분석에서는 $195 정도를 reference price로 언급하기도 함)

실제 상장 가격은 수요에 따라 이 범위에서 ±20~30% 변동될 수 있습니다.

4. 주가 산정 기준 (Valuation Logic)

SpaceX가 제시한 valuation의 주요 근거:

항목	내용	비고
2025년 매출	$18.7B (Starlink $11.4B)	93x Revenue multiple (매우 높은 배수)
TAM (시장 기회)	$28.5 Trillion	AI $26.5T + Starlink $1.6T + Space $0.37T
성장 동력	Starlink 캐시카우 + Starship + Orbital AI	미래 성장에 큰 프리미엄
비교 Valuation	Apple, Nvidia 등 Top Tech 수준	미래 잠재력 중심

• 고평가 논란: 현재 매출 대비 93배 수준으로, 전통적 가치평가 기준으로는 매우 높음.
• Bull Case: Starship 성공 + Orbital AI 실현 시 multi-trillion 회사 가능.
• Bear Case: 지속 적자 + 실행 리스크 + Musk 의존도.

5. 투자 시 유의점

• Public Float 매우 낮음 (약 5% 예상) → 상장 초기 변동성 극심 예상.
• Musk 지분: 경제적 지분 ≈42%, 투표권 ≈85% (Dual-class 구조).
• Pre-IPO secondary market 가격: 최근 $420 ~ $650 수준 (Forge, Hiive 등).

결론: 상장 첫날 주가는 $140 ~ $180 구간에서 시작할 가능성이 높으며, 최종 가격은 6월 roadshow 결과에 따라 결정됩니다. valuation은 단기 실적보다 장기 비전(AI + Mars + Starlink)에 크게 의존하는 구조입니다.